二〇〇七年

大象登台，猴子唱戏，一路欢歌奔3000

文 / 金岩石

　　提要：明年的新热点是3G概念。狭义说，是指和3G牌照相关的科技股，广义说，是由于3G牌照所引领的科技股板块。当Ａ股市场对于纳斯达克从排斥进步到观望之时，3G概念会成为导火索，引发整个市场估值标准的变化。

　　在市场上多年形成的习惯是一只眼睛看市场趋势，一只眼睛看投资组合，所以回国后还是每年要讲两次话，年底讲一次，年中讲一次。回国五年了，回头看看这五年对市场趋势的预测，基本上没有出大错。对今年行情的预测是2005年12月底在湖南长沙讲的，后来在1月13号定稿的时候，我加了两张图,把中国的Ａ股市场指数和日本的日经指数简单做了比较，说明“隐形牛市”今年会浮出水面，开启一个“大牛市”行情。由此预测，沪指年内将冲击1800以上。

　　2006年8月在深圳和中央电视台的老姜对话时，我讲演的主题是：“沪指3000 不是梦”。因为当时市场冲高回落，沪指从1700多点回落到1500多点，面对市场投资人的困惑，所以我提出了未来两年的市场预测。现在又到年底了，正在想明年股市的基本趋势之时，《中国证券报》通知我入选10大经济学家预测明年的中国经济和市场，所以我们组了一个班子在研究这个问题。


　　在我看来，明年的中国股市可能有两种走向：其一是“猛牛变疯牛”，这就会导致牛市的提前夭折。因为讲市场的时候我总会想着索罗斯先生讲过的三句话：“股市在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭”;　其二是“快牛变慢牛”，就好比一群猛牛跑上了山，找到了一片草地乐悠悠地吃草，后面一群落后的牛会跟上来，于是吃草的牛也很高兴，没草吃的牛有了目标，市场就会沉浸在一片欢乐状态之中。我倾向于后者，也就是说明年的市场会是快牛变慢牛。具体说来，上半年可能有一次较大幅度的调整，但只要调整中下跌的幅度在20％以内，市场就会像弹簧一样弹回去，而且会弹得更高，结果是呼呼悠悠把沪指推上2800点，甚至还有可能提前试探3000点。

　　人们虽然关心指数的走势，但更关心哪些股票会超过大市，因为证券市场所交易的是人性，是人性中的贪婪驱使人们前赴后继进入市场。2006年我反复讲三个关键词：机构、大盘、国际化。现在印证了我的判断，因为今年的牛市是“金牛”，是金融牛市，把中国的Ａ股市场从原来的钢铁行业主导的市场变成了银行业主导的市场，现在银行股占总市值的比例已经超过了钢铁业股票，占到了近40%。

　　为什么是机构、大盘和国际化呢？因为原来机构多半在场外，离市场比较远。远看山峰，近看草丛。结果是场外准备入市的新机构只能看到大盘股，也就只能投资大盘股。这一方面是由于中国股市的透明度不高，中小盘股蕴藏的投资机会局外人一时看不清楚；另一方面也是由于机构投资者的行为习惯和决策流程，因为在证券投资行业，任何一个基金经理在一段时间内重点关注的股票不会超过50只，而且基金经理们所关注股票的重复率会接近50％，所以数一数有多少个Ａ股市场的基金经理，就大致可以算出在机构视野里有多少只股票了，估计不会超过200支。中国股市，刚刚开始从散户主导的市场,转变为机构主导的市场，2006年初各类机构的持股市值大约占30%，其中“明牌”的机构持股占20%左右，“暗盘”的私募基金占10%左右。现在我估计机构持股的总市值已经超过了50% , 其中“明牌”的基金和QFII有30%左右，藏在个人帐户后面的私募基金占20% 以上。在机构投资者崛起的时代，机构必然要看大盘，而且会在大盘股上“扎堆”，抱团取暖。但是，当机构持股份额超过总市值50% 的时候，大盘股的投资机会就变得“狼多肉少”，如果机构资金不退出Ａ股市场，就只能到中小盘股中发现价值，从而带动中小股盘投资的机构化。这是转型市场的规律，也是新兴市场走向成熟市场的过渡现象。

　　2006年中国Ａ股市场上的战况是：机构“高屋建瓴”，散户“拨草寻蛇”。市场投资人两极分化，但绝大多数人都没有获得超过大市的投资回报。今年至今，上证综指从元月4日的1163点至今的2099点涨幅为80％，真正赚了80％以上的人有哪些呢？散户投资人是百里挑一，基金表现超过大市的寥寥无几，哪些投资人获得超过大市的收益呢？有两类人：一是新入市的QFII。多数QFII账户股票投资的业绩都在平均水平之上，我们管理的QFII账户的增值幅度都超过了100%；还有一类是藏在水下的机构，也就是目前还没有得到正名的私募基金，所以可以看出新兴市场的“移民效应”，就像美国加州的“淘金热”是移民推动的一样，中国Ａ股市场的大牛市也是由“新移民”推动的，所以离市场越远的，投资回报率越高。原来的场内人多半是抓了芝麻，丢掉西瓜，没有抓住却大涨起来的几乎都是人们耳熟能详的股票。这使我常常想起中国古诗中的一句话：“梦里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处”。

　　2007年的投资热点会在哪里？是大盘还是中小盘？还有哪些板块？这都是股市中人所关心的。今年市场上涨幅超过大市的有200多支股票，但这200多支股票占了Ａ股总市值的半壁河山。从板块看，7支银行股的总市值占了深沪两市的40％。而其中新上市的中行和工行两支股票就占了两市总市值的30％，达22000亿。如果把今年新上市的股票拿掉，市场只涨了1万多亿。这样算来，可比市值的综合涨幅不过30％左右。从这个意义上说，Ａ股市场的上升来源于两个方面：一块是发出来的，一块是涨出来的。


　　明年的发行速度还会加快，所以发出来的市值还会涨。只要大盘股居高不上，涨出来的市值也还会增加，这是两种不同的机制，二者不能混为一谈。由于大多数散户投资人只能分享新发行市值增量的很小部分，所以散户投资的重点仍然要关注已上市股票的成长潜力。明年的热点板块众说纷坛，莫衷一是，所以我常用一个笼统的概念：大众消费升级板块。其实，这等于什么都没说，因为中国经济进入了大众消费时代，广义的大众消费升级就是中国的经济成长，也就是中国的Ａ股市场。但是明年有一个新的热点，就是3G概念。在中国的Ａ股市场上，3G是一个新概念。狭义的说，是指和3G牌照相关的科技股，但广义的说，是由于3G牌照所引领的科技股板块。原来中国的Ａ股市场是不接受科技股概念的，曾经有过一支科技股叫亿安科技，冲过100 块以上，后来背后的“黑手”进了监狱。这里面确实有人在做恶庄，但这个事件也表明Ａ股市场对科技股的排斥。

　　今年终于有一支网络股的IPO被Ａ股市场接受了，这是Ａ股市场估值标准变化的一个里程碑，在此之前这类股票只能去美国的纳斯达克。我曾经讲过，美国的纳斯达克市场把“中国垃圾”变成了黄金，把中国的社会“闲杂”变成了“贤达”，纳斯达克制造的中国富翁以几何基数上升，虽然现在只有25家中国概念股在纳斯达克的主板进行交易，但2005年上了8支，今年至今上了7支股票，现在排队的有30多家，高速流入中国的风险投资基金和产业投资基金已经开始投资的还有上百家。如果我们用医药界的产品研发生产线（Pipeline）来分期，就会看到在未年两、三年内，纳斯达克市场的中国概念股可能达到100家。特别是在纳斯达克市场从今年升级为交易所之后，其市场定位就是全球扫描，所以其主板的一级市场定名为环球精选（globalselect），这就自然会把高速成长的中国经济纳入其证券化的轨道，纳斯达克市场的估值标准也将渗透到Ａ股市场。纳斯达克创造的富翁在中国的曝光率很高，于是人们半是嫉妒，半是羡慕，开始寻找纳斯达克的故事，也就教育了Ａ股市场的投资人。在这个背景下，当Ａ股市场对于纳斯达克从排斥进步到观望之时，3G概念会成为导火索而引发整个市场估值标准的变化。

　　这种变化就像今年银行股引领大市的机制是一样的，在金融地产股崛起的背后是香港股市的估值标准渗透到了中国Ａ股市场。所以我预计，明年以3G牌照为导火线，会把纳斯达克的估值概念带进中国。于是中国开始从资产概念走向价值概念，又从价值概念走向成长概念。在价值导向的投资向成长导向的投资转型的过程中，明年的Ａ股市场会以中小盘为主导，引领大市继续上升，即所谓大象登台，猴子唱戏。所以3G概念所引发的纳斯达克估值标准进入Ａ股市场，会成为07年乃至08年股市的主题。如果2006年的关键词是机构、大盘、国际化，2007年的关键词是价值、成长、国际化。由于价值概念和成长概念将比翼双飞，所以明年股市还会是一路欢歌。

　　牛市提前夭折的可能性也还存在，也就是要关注“猛牛变疯牛”可能性。历史上，新兴股市多次发生过“牛熊急转弯”的走势：当年台湾股市一年之内上升80％，然后在一年内下跌76％，纳斯达克2001年三月急转直下，一年就从5100点跌到1800点，又继续下跌半年到1200点，而后四年才回升到今天的2400点。类似的情况，在早期的香港股市，西班牙股市和南美股市都发生过，特别要注意的是，这种“急转弯”市场发生的背景几乎都有国际化因素。国外资金的蜂拥而入，然后又潮水般的抽逃，把新兴市场玩得象“过山车”一样惊险，在惊涛骇浪中葬身鱼腹的多半是小船上的新手。

　　这样的担心有没有依据呢？有一点，但不够充分说明近期就可能发生。最近一段，风投（我称为“疯投”)和私人股权基金的大举涌入要特别关注。美国纳斯达克市场在2001年3月崩盘之前的两三年内，风投和产投也是屡创新高。所以，风投和产投大量进入某个市场的时候，常常是一个市场开始进入疯狂状态的前兆。用这个指标来看待中国经济，值得一提的是，在1999年到2004年真正投入到中国的风险投资基金总共也就有10多亿美元；2005年达到了43亿美元，全球排名第3,仅次于美国和以色列；今年上半年就达到了55亿美元，而且下半年有多家基金完成了总计二三十亿美元的集资，其中包括鼎晖基金完成了12亿美元的集资。最近这个行业的大鳄KKR聘请了柳传志、田溯宁、庞约翰当顾问，声称要集资百亿美元投资中国。这都是一个市场走向疯狂的前奏。

　　有经验的投资人还要有两只眼，一只眼看牛，一只眼看熊。熊市哪怕只有万分之一的可能，你也要用一只眼看着它。据不完全统计，目前被国外产投关注的中国Ａ股有200 多支，正在寻找机会以战略投资人的身份协议参股。外资进入Ａ股市场有三条通道，除了QFII之外，还有两条路，其一是持股10%三年禁售的海外战略投资，其二是收购中国上市公司股权的海外基金。预计明年协议参股的海外战略投资会占到Ａ股总市值的5%以上，部份来源于并购，部分来源于定向增发。QFII今年做的很漂亮，虽然批准的额度才80多个亿美元，但我估计，这笔钱平均升值约在60％以上。也就是说，入市的80 多亿美元变成了约130亿美元。2007年估计还会有一二百亿美元的QFII 额度，照此计算，QFII 在Ａ股市值中的份额在2007年会达到2000亿元。

　　其实QFII也有两只眼！一只眼看价值，一只眼看市值。看价值是他们专业化的独立分析，也就是人们常说的价值发现；另一只眼看市值，是看公司的股东都有哪些人。如果10％持股三年的定向增发和外资参股在明年能够达到一个小高潮，QFII就还会高比例持股。因为有里面的外资要锁住三年，外面的QFII就不担心会跌下去。在中国Ａ股市场的总市值当中，外资所占的比重目前还很低，所以市场进一步成长的一个新动力还在。中国股市并不是由于外资才会涨，但是外资参与Ａ股市场带来了三个东西：第一是新的估值标准，这将会大大提高Ａ股市场预期现金流的溢价水平；第二是公司治理，因为无论是QFII还是产投都是小股东，小股东必须强调公司的治理，强调公司决策的透明度，这就帮助了中国Ａ股市场整体的治理水平和透明度的提高；第三是新的盈利模式。因为当QFII和创投投入到某个上市公司之后，会把境外的管理模式和盈利模式直接或者间接的引进这家公司。这三个东西对中国Ａ股市场的长期健康发展，有着至关重要的作用，也是大牛市产生的重要推手之一。

　　总而言之，虽然我们要一只眼看牛，一只眼看熊，但是牛在近处，熊在远处；牛也国际，熊也国际。从这个角度看2007年的Ａ股市场，我的结论是，Ａ股市场将继续在欢乐中升腾。(2006-11-30上海)

( 本文出处金岩石博客：http://jinyanshi.blog.sohu.com/ )